當(dāng)全球通脹預(yù)期開始抬頭之后，紫金礦業(yè)突然成為近期最熱門的股票之一。

如果把時(shí)間往前拉8個(gè)月，紫金礦業(yè)的股價(jià)從2020年6月份不到4元，攀升至當(dāng)前接近15元的水平，漲幅接近275%，與比亞迪同期漲幅相近。這個(gè)漲幅，遠(yuǎn)高于茅臺(tái)、五糧液等白酒龍頭，紫金礦業(yè)也被戲稱為：礦中茅臺(tái)。

截至2月24日，紫金礦業(yè)市值小幅回落至3337億元，在A股排名第40位，成為有色金屬行業(yè)內(nèi)的絕對(duì)龍頭。明星基金經(jīng)理中，高毅資產(chǎn)的鄧曉峰、興業(yè)全球基金的董承非、中歐基金的周蔚文和富國基金的李元博，均重倉紫金礦業(yè)。

紫金礦業(yè)因何如此受追捧？

01 紫金礦業(yè)為什么漲？

宏觀通脹預(yù)期，疊加金屬銅本身的庫存缺口，導(dǎo)致銅價(jià)明顯上漲，這是紫金礦業(yè)業(yè)績大增的背景。

2月5日，美國一項(xiàng)1.9萬億美元的刺激計(jì)劃正式落地。而在2020年，根據(jù)富蘭克林鄧普頓數(shù)據(jù)，全球已經(jīng)放水了19.5萬億美元以應(yīng)對(duì)疫情帶來的沖擊，各國政府赤字總額比現(xiàn)代歷史上任何時(shí)候都高。放水的直接后果，就是通脹。

當(dāng)前，疫苗正在全球范圍內(nèi)大規(guī)模接種，新增確診病例也隨之大幅減少。美國日均新增確診病例已經(jīng)降至去年11月以來的低位，歐洲五國的新增數(shù)量也基本回到了這一輪疫情爆發(fā)前的水平。

疫情受控，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形式就會(huì)逐漸明朗化，生產(chǎn)投資的需求也會(huì)更大，因此通脹的預(yù)期，也會(huì)在貨幣放水的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高。

這時(shí)候，以“銅博士”著稱的金屬銅，就會(huì)開始扮演一個(gè)重要的角色。

為什么稱之為“銅博士”，因?yàn)殂~的生產(chǎn)和消費(fèi)，都與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。其價(jià)格波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間也有緊密的對(duì)應(yīng)關(guān)系，能夠明顯反映出經(jīng)濟(jì)周期的變化。

這里說的“生產(chǎn)和消費(fèi)”放在當(dāng)下，主要包括新能源汽車、發(fā)電等重要領(lǐng)域。

例如，一部混合動(dòng)力汽車需要約40kg的銅，一部純電新能源汽車平均需要80kg的銅。另有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2021年-2025年，清潔能源領(lǐng)域?qū)︺~的需求增量也將從166萬噸升至270萬噸。

偏偏當(dāng)前銅的庫存量正處于一個(gè)歷史低位。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年2月23日，全球LME銅的庫存只有7.35萬噸，幾乎是近十年來的歷史最低水平。

在這個(gè)庫存水平上，銅的需求突然大幅提高，但產(chǎn)能擴(kuò)充卻沒辦法在短時(shí)間內(nèi)完成，因此價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)明顯的上漲。

據(jù)花旗預(yù)測(cè)，銅目前存在50萬噸的需求缺口。高盛也警告，目前銅正面臨歷史性短缺，而且是10年來最大的短缺。而新的銅礦，要2023年才投產(chǎn)。從歷史來看，銅出現(xiàn)5%的缺口，價(jià)格就能漲1倍。

截至2021年2月23日，LME銅的現(xiàn)貨收盤價(jià)已經(jīng)達(dá)到9231美元/噸，成為近五年內(nèi)的最高水平，也已經(jīng)接近近十年來的最高水平。中信證券將未來一年銅價(jià)預(yù)期上調(diào)至12000美元/噸。

隨著銅價(jià)的快速上漲，銅儲(chǔ)備量達(dá)到國內(nèi)總量50%的紫金礦業(yè)，成為集萬千利好于一身的有色金屬龍頭企業(yè)。

根據(jù)1月30日公布的業(yè)績預(yù)告，其2020年歸母凈利潤在64.5億元至66.5億元之間，同比大幅增長了50.56%至55.23%。

業(yè)績大增的背后，是其礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅和礦產(chǎn)銀三類有色金屬，量價(jià)齊升的結(jié)果。

與此同時(shí)，2月16日有新消息表示，加拿大礦商Continental Gold上周四宣布，加拿大政府已經(jīng)批準(zhǔn)了紫金礦業(yè)以14億加元收購大陸黃金。這筆交易早在2019年12月就已經(jīng)公告，時(shí)隔一年有余，終于有計(jì)劃在2月底前完成，投產(chǎn)后能夠?yàn)樽辖鸬V業(yè)帶來可觀的收益。

趁著這波行情，紫金礦業(yè)在公布業(yè)績預(yù)告的同一天，還發(fā)布了一份未來五年的規(guī)劃和2030年發(fā)展目標(biāo)的綱要，可以說是趁熱打鐵。

根據(jù)這份規(guī)劃書，紫金礦業(yè)將在2030年前，讓公司主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到全球一流礦業(yè)公司水平，包括控制資源儲(chǔ)量、銷售收入、資產(chǎn)規(guī)模、利潤等綜合指標(biāo)，爭(zhēng)取進(jìn)入全球前3-5位。

具體到短期內(nèi)來說，其2021年和2022年礦產(chǎn)金和礦產(chǎn)銅的產(chǎn)量都將大幅提升，礦產(chǎn)鋅（鉛）、礦產(chǎn)銀和鐵精礦的產(chǎn)量也從無到有，給出了明確的生產(chǎn)目標(biāo)。

截止當(dāng)前，已有包括東方證券、天風(fēng)證券、民生證券在內(nèi)的多家券商，對(duì)紫金礦業(yè)給出了維持買入的評(píng)級(jí)，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)大多在13元左右。

其中對(duì)紫金礦業(yè)最為看好的當(dāng)屬安信證券，給出了高達(dá)21元的目標(biāo)價(jià)，較近期15元/股的盤中最高價(jià)，還要高出4成。

02 “買出來”的巨人

紫金礦業(yè)今天的大紅大紫，繞不開其創(chuàng)始人陳景河——一個(gè)從神秘紫金山走出來的福建龍巖人。

龍巖這個(gè)名不見經(jīng)傳的福建城市，近年來人才輩出，大紅大紫的字節(jié)跳動(dòng)創(chuàng)始人張一鳴和美團(tuán)創(chuàng)始人王興，都是從這里走出來的。

20世紀(jì)70年代，陳景河還是一個(gè)青澀的高中生，在班上學(xué)習(xí)成績不錯(cuò)，有一位互生好感的女同學(xué)，也寫過幾首傳情的詩。

福耀玻璃董事長曹德旺（左）和紫金礦業(yè)董事長陳景河（右）

高中畢業(yè)后，陳景河回鄉(xiāng)務(wù)農(nóng)。1977年，務(wù)農(nóng)兩年半后的陳景河，等到了恢復(fù)高考的消息。用20多天時(shí)間倉促備考后，獲得了福州大學(xué)地質(zhì)專業(yè)的錄取通知書，命運(yùn)由此改寫。

大學(xué)畢業(yè)后，陳景河以199元作為聘禮，娶了高中時(shí)期就心儀的那位女同學(xué)賴金蓮。一年后，賴金蓮就給陳景河生了個(gè)兒子。

好事成雙，此時(shí)的陳景河，進(jìn)入福建閩西地質(zhì)大隊(duì)，來到了自己的福地紫金山，參與了紫金山金礦普查項(xiàng)目。并且在不久后針對(duì)紫金山的地貌，提出了“上金下銅”的預(yù)測(cè)。

獲得領(lǐng)導(dǎo)的賞識(shí)后，陳景河曾經(jīng)被調(diào)入省地質(zhì)科學(xué)研究所。但到了1992年，他還是決定攜家?guī)Э诨氐阶辖鹕?，再次成為?dāng)?shù)乜辈轫?xiàng)目的主要負(fù)責(zé)人。

隔年，上杭縣礦產(chǎn)公司改組為紫金礦業(yè)公司，陳景河成為公司骨干。

當(dāng)時(shí)公司對(duì)于開發(fā)紫金山的預(yù)算高達(dá)2900萬元，但陳景河另辟蹊徑，采取了一種投資金額和生產(chǎn)成本都比較低的工藝，用700萬元建成了年處理礦石5萬噸規(guī)模的礦山。

在技術(shù)改進(jìn)的推動(dòng)下，紫金礦業(yè)逐漸成為中國單體礦山保有可利用儲(chǔ)量最大、采選規(guī)模最大、經(jīng)濟(jì)效益最好的黃金礦山，并在2000年達(dá)到6億元的資產(chǎn)規(guī)模和4億元的收入規(guī)模，于2003年在港股上市，2008年在A股上市。

截至目前，紫金礦業(yè)的市值已經(jīng)成為龍巖第一、福建省第三的上市公司，每年貢獻(xiàn)十幾億元的稅收，為當(dāng)?shù)靥峁┝?萬個(gè)左右的工作崗位。

作為紫金礦業(yè)的董事長，陳景河通過股權(quán)激勵(lì)等方式，陸續(xù)獲得了紫金礦業(yè)大量股權(quán)，到2019年末最高持有1.12億股紫金礦業(yè)股票，在當(dāng)時(shí)價(jià)值約4億元。

2020年10月，63歲的陳景河因娶38歲新娘一事再次登上熱搜。在此之前的8月份，其已將名下5100萬股股票過戶給了自己37歲的兒子。

根據(jù)最新公告，陳景河持有紫金礦業(yè)6310萬股股票，以2月24日的最新收盤價(jià)計(jì)算，價(jià)值8.27億元，已經(jīng)過戶給兒子的5100萬股股票則價(jià)值6.69億元。

相比之下，被稱為“資本大鱷”的陳發(fā)樹，在紫金礦業(yè)身上賺得更多。2000年，陳發(fā)樹投入紫金礦業(yè)3359萬元，對(duì)應(yīng)股權(quán)在2008年上市當(dāng)日價(jià)值303.18億元，翻了900倍。

陳發(fā)樹

時(shí)代潮流是成就陳景河的重要背景，在那之后，技術(shù)和并購又可以說是紫金礦業(yè)發(fā)展的兩大“法寶”。

首先是技術(shù)。根據(jù)公開資料梳理，地質(zhì)專業(yè)出身的陳景河，除了早期提出“上金下銅”的預(yù)期之外，過人之處還在于，能夠以更低成本和更好的工藝，對(duì)別人無法從中獲利的礦產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行開采，并獲得不錯(cuò)的回報(bào)率。

在陳景河剛開始接觸紫金山的時(shí)候，因?yàn)樘矫鞯闹饕前儆鄧嵉你~礦儲(chǔ)量，金礦儲(chǔ)量只有5噸，獲利較小，這座礦山并未被國家重視。

但紫金山到了陳景河手里后，不僅探明金礦儲(chǔ)量大幅增長至300噸，還將開發(fā)成本降到了行業(yè)均值的兩成以下。

后來收購的5座海外礦山，也都是在紫金礦業(yè)管理下實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

并購方面，紫金礦業(yè)從2007年就開始對(duì)黑龍江、西藏等地的銅礦資源進(jìn)行并購，2015年3起并購合計(jì)支出約52億元，超過了往年累積并購支出。

2018年至2020年的7次并購豪擲約250億元，其中95.3億元用于收購加拿大上市公司Nevsun及其擁有的27個(gè)探礦權(quán)，13.3億加元（約合人民幣68億元）用于收購加拿大上市公司大陸黃金及其擁有的金礦項(xiàng)目。

常年的收購，從國內(nèi)走向國際，陳景河逐漸掌握了一套自己的模式。

作為一個(gè)具有明顯周期性的行業(yè)，紫金礦業(yè)的并購項(xiàng)目，大都是在行業(yè)低谷期進(jìn)行，以“逆周期”的方式進(jìn)行低價(jià)收購，以此控制成本，減輕后期運(yùn)營壓力，提高可獲利空間。

截至2020年6月末，紫金礦業(yè)擁有黃金資源儲(chǔ)量超過2000噸，銅金屬資源儲(chǔ)量超過6200萬噸，是中國上市公司中擁有黃金資源儲(chǔ)量和銅資源儲(chǔ)量及產(chǎn)量最多的企業(yè)。

當(dāng)然，“買買買”的故事并非只發(fā)生在紫金礦業(yè)一家身上，而是與國際上的礦業(yè)巨頭大同小異。

國際上排名前三位的必和必拓、力拓、淡水河谷，背后無不是對(duì)大量中小企業(yè)和礦產(chǎn)資源的并購。其中，目前市值排名第一的必和必拓，在2008年也曾對(duì)目前排名第二的力拓，發(fā)起過價(jià)值660億美元的收購計(jì)劃，但后來因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)生變而作罷。

“變廢為寶”的技術(shù)支撐，加上“買買買”的全球掃貨模式，紫金礦業(yè)揚(yáng)言要在10年內(nèi)從全球礦企第12位升至前5位，似乎也不是妄語。

但一切真的能夠那么順利嗎？

03 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)

既然紫金礦業(yè)的目標(biāo)已經(jīng)是放眼全球的前五名，那就拿全球前幾位的礦企上市公司和紫金礦業(yè)做一個(gè)比較。

截至2020年底，紫金礦業(yè)市值364.8億美元的排名行業(yè)第12，是中國黃金第一股，市值遠(yuǎn)超中國黃金和山東黃金，但僅是全球第一名必和必拓1658.2億美元市值的2成，是第三名淡水河谷863.7億美元市值的4成。

收入方面，紫金礦業(yè)2019年1342億元的營收規(guī)模，約是第一名必和必拓的44%、第三名淡水河谷的51%。

但如果從凈利潤的角度來看，紫金礦業(yè)的盈利能力相比全球礦業(yè)巨頭，還有比較明顯的差距。

必和必拓、力拓、淡水河谷河諾里爾斯克鎳業(yè)的凈利率雖有波動(dòng)，但近幾年的均值在9%-27%之間，大幅高于紫金礦業(yè)的3.48%。這也導(dǎo)致在凈利潤絕對(duì)值指標(biāo)上，紫金礦業(yè)與幾家礦業(yè)巨頭的差距還十分遙遠(yuǎn)。

除此之外，更重要的一個(gè)差別在于資金缺口。

從下圖可以看出，與另外幾家國際礦業(yè)巨頭相比，唯有紫金礦業(yè)的賬面資金無法覆蓋一年內(nèi)到期的帶息債務(wù)，且資金缺口常年存在，近3年還呈現(xiàn)出逐漸擴(kuò)大的情況。

截至2020年9月末，紫金礦業(yè)賬面的長期帶息債務(wù)和短期帶息債務(wù)分別為398.54億元和261.56億元，但貨幣資金只有75.01億元，流動(dòng)性堪憂。

全球礦業(yè)巨頭已經(jīng)成長到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的階段，債務(wù)壓力平衡得比較好。但紫金礦業(yè)正處于大幅擴(kuò)張的階段，基本上依靠“借新還舊”來彌補(bǔ)資金缺口。

Wind數(shù)據(jù)顯示，紫金礦業(yè)的資金缺口從2015年末開始明顯放大，2017年和2019年通過定向增發(fā)和公開增發(fā)緩解了債務(wù)壓力。但到了2020年，僅前9個(gè)月就已經(jīng)大幅新增了140億元左右的長期帶息債務(wù)和60億元左右的短期帶息債務(wù)。

截至2020年9月末，紫金礦業(yè)的負(fù)債率雖然還維持在59.54%，但短期內(nèi)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在不斷加劇卻也是顯而易見的事實(shí)。

兩家境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)和穆迪，分別在2020年7月和8月下調(diào)了紫金礦業(yè)的信用評(píng)級(jí)，原因均為紫金礦業(yè)自2020年以來實(shí)施的并購增加了資本開支，提高了杠桿率。

籌資之路還在繼續(xù)，紫金礦業(yè)在2020年10月發(fā)行了60億元的可轉(zhuǎn)債，11月又發(fā)行了20億元中期票據(jù)。如何緩解債務(wù)壓力，將成為紫金礦業(yè)的一個(gè)長期課題。

在這種情況下，持續(xù)的盈利能力，將成為紫金礦業(yè)持續(xù)不斷獲得新增借款的重要保障。

2020年的“黑天鵝”事件，已經(jīng)顯示出紫金礦業(yè)的部分風(fēng)險(xiǎn)所在。

當(dāng)年4月份，紫金礦業(yè)曾經(jīng)公告稱，巴布亞新幾內(nèi)亞政府宣布不再批準(zhǔn)其持有近半權(quán)益的波格拉金礦的特別采礦權(quán)，相關(guān)原因源于當(dāng)?shù)卣畠?nèi)部政權(quán)更替產(chǎn)生的影響。

被迫停產(chǎn)的波格拉金礦，是紫金礦業(yè)相當(dāng)重要的金礦之一，2019年貢獻(xiàn)了8.83噸礦產(chǎn)黃金，占其同類產(chǎn)品總額的21%。

截至2020年6月末，紫金礦業(yè)總資產(chǎn)1498.05億元，其中境外資產(chǎn)856.79億元，占比高達(dá)57.19%。

雖然波格拉金礦最后因?yàn)楫?dāng)?shù)亻_采能力有限，又回到了紫金礦業(yè)手中，但何時(shí)會(huì)出現(xiàn)下一個(gè)“黑天鵝”，屆時(shí)還能否如此幸運(yùn)，就不得而知了。

除此之外，2016年必和必拓曾出現(xiàn)16年來首次虧損，金額高達(dá)64億美元，原因是對(duì)礦層價(jià)值的誤判、巴西的洪災(zāi)，以及大宗商品價(jià)格暴跌。

2019年，淡水河谷發(fā)生17億美元的虧損，原因是布魯瑪?shù)霞~的礦難影響和金屬鎳與金屬銅的減值影響。

總結(jié)來看，紫金礦業(yè)具備成長為全球礦業(yè)巨頭的潛力，近期也大受資本追捧。但礦企處于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)的行業(yè)，而紫金礦業(yè)頭頂上還懸著不受控制的他國政治風(fēng)險(xiǎn)、短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)這兩把“達(dá)摩克利斯之劍”。

（作者｜林夏淅 編輯｜李曙光）