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2020年10月15日，金龍魚正式掛牌，創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板上市最大IPO記錄，當(dāng)日股價(jià)大漲118%，市值突破3000億元。

如此暴漲之后，沒想到金龍魚調(diào)整短短幾個(gè)交易日，再度直沖云霄，一把沖高至當(dāng)前的145元，市值已經(jīng)接近8000億元，沖進(jìn)A股總市值排行榜第11名，超過美的集團(tuán)、海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥這一類核心大白馬。要知道，上市短短3個(gè)月，金龍魚股價(jià)已經(jīng)翻了450%。

這波拉升中，1月5日的行情最為精彩與刺激。金龍魚早盤一度暴漲13%，股價(jià)沖擊140元高位，隨即掉頭向下，一度翻綠大跌近5%，振幅高達(dá)18.6%，市值波動(dòng)達(dá)1250億元。中小盤股一天股價(jià)振幅18%可能并不奇怪，可是一家市值高達(dá)7000億的超級(jí)巨頭，還真的不一樣了。

（金龍魚5日劇震18%，來源：Wind）

這可見市場(chǎng)多空博弈的瘋狂！

隨著股價(jià)的持續(xù)暴拉，金龍魚估值一路攀升，從剛上市的44倍一路上漲至當(dāng)前的112倍，短短3個(gè)月時(shí)間，估值提升了2.5倍。

（金龍魚PE走勢(shì)圖，來源：Wind）

金龍魚是糧油行業(yè)的絕對(duì)龍頭，無需質(zhì)疑，但真的值得了8000億嗎？當(dāng)前基本面真的能夠支撐起當(dāng)前107倍的估值嗎？

02

金龍魚主營(yíng)業(yè)務(wù)分為廚房食品和飼料原料及油脂科技。前者占總營(yíng)收比例的63.9%，其中食用油又占該細(xì)分領(lǐng)域的75%，相當(dāng)于食用油占公司營(yíng)收的半壁江山，其余還包括米面。

（金龍魚營(yíng)收占比，來源：Wind）

2017-2019年，金龍魚營(yíng)收分別為1508億元元、1671億元、1707億元，同比增速分別為12.9%、10.8%、2.2%，歸母凈利潤(rùn)分別為50億元、51.3億元、54.1億元，同比增速分別為878%、2.53%、5.47%。綜合這三年來看，金龍魚業(yè)績(jī)?cè)鏊俸苈?8-19年利潤(rùn)增速區(qū)區(qū)只有百分之幾，2017年暴增是因?yàn)?016年公司參與期貨套保巨虧導(dǎo)致業(yè)績(jī)基數(shù)過低造成的。

（金龍魚財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來源：Wind）

2020年前三季度，金龍魚營(yíng)收為1400億元，同比增速為11.7%，歸母凈利潤(rùn)為50.9億元，同比增速為45.9%。去年業(yè)績(jī)暴漲，具有偶然因素，受益于疫情紅利，并不可持續(xù)。

過去幾年，金龍魚毛利率僅有11-12%，凈利率更是只有3%左右，ROE僅有7-8%。關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)如此之低，可見金龍魚的盈利能力是很差的，跟茅臺(tái)、海天的水平相差太遠(yuǎn)。

（金龍魚核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，來源：Wind）

其實(shí)，金龍魚還是一家高存貨的公司。2017-2019年，公司存貨分別為339.9億元、370.88億元、345.51 億元。如果產(chǎn)品價(jià)格上漲，高存貨會(huì)增厚金龍魚的業(yè)績(jī)，像2020年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格是上漲的，食用油價(jià)格也出現(xiàn)上漲，對(duì)金龍魚業(yè)績(jī)有正面影響，但如果價(jià)格下跌，也會(huì)拖累公司業(yè)績(jī)。2017-2019年，公司資產(chǎn)減值損失與信用資產(chǎn)減值損失合計(jì)分別為2.68億元、10.9元及21.3億元，非常夸張。

總之，從以上核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，金龍魚并不是一家基本面優(yōu)秀的公司，只能說是一家大而不強(qiáng)的公司。

03

公司現(xiàn)有價(jià)值等于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)之和。中長(zhǎng)期來看，只有業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性和確定性均較高的公司，市場(chǎng)才會(huì)慷慨給出高估值，比如茅臺(tái)和海天。你看茅臺(tái)，雖然未來增速不高，可能只有10%，但鑒于高端白酒的絕對(duì)市場(chǎng)地位，業(yè)績(jī)確定性是很強(qiáng)的，市場(chǎng)給到50-60倍，沒有什么問題。

對(duì)于金龍魚的基本面，市場(chǎng)當(dāng)前非?？犊亟o出了超過110倍的估值。那么，值不值這么多，我們從業(yè)績(jī)確定性和成長(zhǎng)性兩個(gè)維度來進(jìn)行剖析。

1、確定性

金龍魚糧油成本中直接材料占比高達(dá)88%，原材料供應(yīng)價(jià)格波動(dòng)較大，尤其是大豆。復(fù)盤國(guó)內(nèi)糧油價(jià)格走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)與大豆價(jià)格波動(dòng)密不可分。

2006-2008年，受到國(guó)際大豆價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)桶裝食用油價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，金龍魚、福臨門等名牌食用油紛紛上漲，大豆油價(jià)格從8元飆升至13元/升。

2014年年中，食用油原材料價(jià)格回落，累計(jì)降幅9%，金龍魚于當(dāng)年4月和10月兩次下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，累計(jì)下調(diào)幅度為23%。

2020年，受到原材料上漲影響，金龍魚宣布旗下食用油部分產(chǎn)品有一定程度的提升。

（桶裝食用油零售價(jià)走勢(shì)，來源：國(guó)盛）

2019年，我國(guó)大豆消費(fèi)1.07億噸，進(jìn)口大豆8851萬噸，占比超過82%，且主要來源于巴西、美國(guó)以及阿根廷。供給端來看，極端天氣、自然災(zāi)害、貿(mào)易關(guān)稅、匯率、政府調(diào)控等因素均有可能影響大豆價(jià)格。大豆是一方面，其余如菜籽、花生等原材料價(jià)格波動(dòng)也不小。

為了抑制原材料價(jià)格較大波動(dòng)對(duì)于公司業(yè)績(jī)利潤(rùn)的沖擊，公司做了期貨套保。但天有不測(cè)風(fēng)云，2016年因?yàn)轭A(yù)期之外的阿根廷洪水以及期貨市場(chǎng)的劇烈博弈，公司操作套期工具巨虧34億元，當(dāng)年?duì)I收1300多億，但凈利潤(rùn)僅僅只有8億元。

可見原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)這類糧油加工企業(yè)影響頗深。所以，金龍魚業(yè)績(jī)時(shí)好時(shí)壞，業(yè)績(jī)確定性并不強(qiáng)。

2、成長(zhǎng)性

民以食為天，國(guó)內(nèi)溫飽早已不是問題，整個(gè)糧油市場(chǎng)需求幾近飽和，行業(yè)幾乎不再有增量蛋糕。

據(jù)前瞻數(shù)據(jù)研究院數(shù)據(jù)，2016-2020年，食用油消費(fèi)量分別為3377萬噸、3440噸、3338噸、3289噸。可見，食用油消費(fèi)量最近幾年并沒有增長(zhǎng)，反而是小幅萎縮。

（來源：前瞻信息網(wǎng)）

那么，金龍魚在食用油價(jià)格上有沒有像海天一樣的提價(jià)權(quán)呢？

沒有。

糧油是民生最為基礎(chǔ)的生活產(chǎn)品，受到國(guó)家嚴(yán)格管控，不是你想提價(jià)就能提價(jià)的。沒有海天、茅臺(tái)的提加權(quán)，基本喪失了業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的想象空間。

那么，行業(yè)蛋糕不增長(zhǎng)，那么我去競(jìng)爭(zhēng)存量蛋糕，去搶占對(duì)手的份額，這條路行得通嗎？

2017-2019年，金龍魚小包裝食用油市占率分別為39.5%、39.8%、38.4%?？吹?jīng)]，2019年金龍魚該細(xì)分市占率相較于2017年萎縮1.1個(gè)百分點(diǎn)。廠商A是中糧集團(tuán)，2019年相較于2017年提升0.8百分點(diǎn)，廠商B是山東魯花，2019年相較于2017年提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。

在這個(gè)重要的細(xì)分植物油市場(chǎng)，龍二龍三龍四市占率還小幅提升，而老大金龍魚不升反降。可見，未來的存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，金龍魚想要切走中糧集團(tuán)、山東魯花等廠商的份額恐怕很困難。

另外，我們看到米面市場(chǎng)，同樣是供大于求的狀態(tài)，沒有什么成長(zhǎng)空間。

（大米產(chǎn)銷量情況，來源：國(guó)盛）

可見，金龍魚上千億營(yíng)收的老本行，沒有了太大的成長(zhǎng)性。未來，金龍魚的空間在于通過品類擴(kuò)張，尋求增量空間，比如酵母、調(diào)味品等等。

2015年金龍魚所屬的益海嘉里與中國(guó)臺(tái)灣老字號(hào)丸莊醬油正式簽約，成立丸莊金龍魚（泰州）食品工業(yè)有限公司；

2017年與臺(tái)灣丸莊共同投資建設(shè)了丸莊益海天然釀造醬油項(xiàng)目，可年產(chǎn)16萬噸優(yōu)質(zhì)醬油；

2019年丸莊益海天然釀造醬油項(xiàng)目舉行產(chǎn)品上市發(fā)布會(huì)，推出一系列高端醬油新品；

2020年6月，上述這一項(xiàng)目在重慶江津正式開工建設(shè)，投建項(xiàng)目含火鍋底料、川味復(fù)合調(diào)味料等。

切入新的行業(yè)賽道，要做大做強(qiáng)，成為公司營(yíng)收和利潤(rùn)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，談何容易！

金龍魚沒有很強(qiáng)的業(yè)績(jī)確定性和成長(zhǎng)性，估值卻給到了令人咋舌的超百倍，很顯然泡沫不小。

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按照以上基本面邏輯來看，金龍魚基本不值8000億。那么，又是什么神秘力量在瘋炒金龍魚？

上市之初，金龍魚股東數(shù)為305948戶，短短19個(gè)交易日（截至到11月10日）后，股東數(shù)量驟降至185723戶，凈減少12萬戶。我們可以猜測(cè)，中簽的中小散戶已經(jīng)獲利賣出，把股份賣給了大資金者，或機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)大戶。

（股東以及持股數(shù)，來源：東財(cái)）

后來，金龍魚股價(jià)再翻了一倍。公司流通市值高達(dá)500億元以上，其實(shí)不適合游資大戶，那么最有可能的力量就是機(jī)構(gòu)們拿著融來的錢（比如新發(fā)基金）瘋狂扎堆抱團(tuán)，持續(xù)瘋炒食品龍頭?？纯聪旅孢@張食品飲料的指數(shù)走勢(shì)圖：

（申萬食品飲料指數(shù)走勢(shì)圖，來源：Wind）

中長(zhǎng)期而言，股價(jià)始終會(huì)圍繞著價(jià)值來的，偏離過遠(yuǎn)過長(zhǎng)，一定會(huì)有回歸的壓力。金龍魚估值呈現(xiàn)泡沫化，什么時(shí)候迎來回歸，我們不得而知，但當(dāng)下足以引起散戶投資者的警惕。