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中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊首席研究員鈕文新

以1990年12月19日上海證券交易所開(kāi)市為標(biāo)志到今年的12月19日中國(guó)股市走過(guò)了30年

在許多人的印象里中國(guó)的A股市場(chǎng)牛短熊長(zhǎng)真是這樣嗎

站在30年當(dāng)口回望上證指數(shù)全景走勢(shì)可以清晰看到A股市場(chǎng)歷史上可以被定義為牛市的過(guò)程有3次而且這3次當(dāng)中還有一次屬于假牛

具體而言1994年7月上證指數(shù)以325點(diǎn)起步到2001年6月2245點(diǎn)整個(gè)過(guò)程將近7年總漲幅59倍之后進(jìn)入熊市從2001年6月的最高點(diǎn)2245點(diǎn)跌到2005年6月的998點(diǎn)歷時(shí)整整4年總跌幅超過(guò)55而后以998點(diǎn)為最低點(diǎn)到2007年10月的6124點(diǎn)其間經(jīng)過(guò)兩年四個(gè)月上證指數(shù)總漲幅51倍之后再進(jìn)熊市上證指數(shù)從6124點(diǎn)一口氣跌至2008年10月創(chuàng)出1771點(diǎn)熊市最低點(diǎn)之后反彈然后長(zhǎng)期盤(pán)落至2013年6月出現(xiàn)第二低點(diǎn)1849點(diǎn)總歷程不到5年其間總跌幅最高達(dá)到71

對(duì)A股市場(chǎng)而言需要特別定義的市場(chǎng)過(guò)程有兩個(gè)其一是1994年之前鑒于那個(gè)時(shí)期A股市場(chǎng)尚處探索的試點(diǎn)階段因?yàn)槠錆q跌都不帶有典型的牛熊特征其二從2013年6月25日的1849點(diǎn)算起到2015年6月12日的5178點(diǎn)兩年間上證指數(shù)上漲3倍盡管如此但能否將其定義為一輪完整的牛市仍有疑問(wèn)因?yàn)槠溥^(guò)程充滿了事與愿違的非正常因素中國(guó)上上下下期待的一輪改革牛卻在大規(guī)模高杠桿非法場(chǎng)外配資的作用下變成了稍縱即逝大起大落的杠桿牛同時(shí)把中國(guó)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的訴求拖后整整兩年所以這一波行情該不該算作A股的一輪牛市一直存有爭(zhēng)議

當(dāng)然30年A股市場(chǎng)到底應(yīng)當(dāng)如何牛熊劃段必定見(jiàn)仁見(jiàn)智但以上劃段可以看到中國(guó)A股市場(chǎng)的每次長(zhǎng)足發(fā)展都伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的重要?dú)v史過(guò)程毫不夸張地說(shuō)是改革所帶來(lái)的巨大能量推動(dòng)著A股市場(chǎng)砥礪前行

來(lái)之不易的第一牛

都說(shuō)A股市場(chǎng)牛短熊長(zhǎng)但如果回望30年把A股市場(chǎng)放到中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放的歷史長(zhǎng)河中則可以得出不同的結(jié)論尤其是個(gè)股如果我們把全存續(xù)期看成一個(gè)整體就可以看到許多個(gè)股在不斷送配與分紅的作用下其初始價(jià)格已經(jīng)變?yōu)樨?fù)值許多股票沿著15度30度甚至更大仰角波波折折地頑強(qiáng)向上如此市況又如何可以定義牛短熊長(zhǎng)

當(dāng)然A股市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特征也的確使其行情走勢(shì)呈現(xiàn)諸多中國(guó)特有的時(shí)代特征比如2008年以來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家股市尤其是美國(guó)股市屢創(chuàng)新高但以上證指數(shù)為代表的A股市場(chǎng)卻遠(yuǎn)沒(méi)有那么強(qiáng)勢(shì)為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)降速加轉(zhuǎn)型而在這個(gè)過(guò)程中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股票和新興產(chǎn)業(yè)股票表達(dá)了兩種絕對(duì)不同的差異性走勢(shì)這顯然也是A股市場(chǎng)之于中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)代特征的如實(shí)表達(dá)

因此不能說(shuō)A股市場(chǎng)并未真實(shí)反映以GDP為代表的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而應(yīng)當(dāng)說(shuō)A股市場(chǎng)與中國(guó)改革開(kāi)放的歷史進(jìn)程密切相關(guān)這一點(diǎn)在A股市場(chǎng)歷史第一牛的過(guò)程中就得到了充分體現(xiàn)

讓我們把時(shí)鐘撥回到1992年

1990年社會(huì)主義中國(guó)建立資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)這到底該如何理解姓資還是姓社一直存在爭(zhēng)論并在1991年底達(dá)到巔峰1992年1月鄧小平同志在南巡講話中專門(mén)談到這個(gè)問(wèn)題他說(shuō)證券股市這些東西究竟好不好有沒(méi)有危險(xiǎn)是不是資本主義獨(dú)有的東西社會(huì)主義能不能用允許看但要堅(jiān)決地試看對(duì)了搞一兩年對(duì)了放開(kāi)錯(cuò)了糾正關(guān)了就是了關(guān)也可以快關(guān)也可以慢關(guān)也可以留一點(diǎn)尾巴怕什么堅(jiān)持這種態(tài)度就不要緊就不會(huì)犯大錯(cuò)誤

小平同志一番話平息了股市姓資姓社的爭(zhēng)論隨后的1992年2月11日時(shí)任國(guó)家主席楊尚昆視察上交所5月股份公司規(guī)范意見(jiàn)及13個(gè)配套文件出臺(tái)明確規(guī)定在我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)家股法人股公眾股外資股4種股權(quán)形式并存9月24日時(shí)任國(guó)務(wù)院副總理朱镕基視察深圳時(shí)表示股票上市的信心和決心堅(jiān)定不移深圳和上海要辦成全國(guó)的股票交易中心為全國(guó)服務(wù)10月中共十四大報(bào)告中確定了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制并提出要積極培育債券股票等有價(jià)證券的金融市場(chǎng)同月國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)成立朱镕基副總理親任主任隨后中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立12月國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀管理的通知下發(fā)這是中國(guó)第一個(gè)關(guān)于證券市場(chǎng)管理與發(fā)展的系統(tǒng)性指導(dǎo)文件

1992年上海萬(wàn)國(guó)證券外聚集了大量股民

1992年對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)非同一般一系列規(guī)范性文件法規(guī)的爆炸式出臺(tái)實(shí)際意味著中央最高決策層加速推進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)的決心但那時(shí)A股市場(chǎng)畢竟還處在試驗(yàn)階段而更重要的轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在1994年此前的1993年年底全國(guó)人大常委會(huì)表決通過(guò)了公司法并定于1994年7月1日起正式施行公司法中不僅確立了股份制公司的合法地位同時(shí)也明確了公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓上市交易的合法性所以隨著公司法的頒布實(shí)施中國(guó)股票投資者吃下定心丸甚至認(rèn)為這是A股市場(chǎng)結(jié)束試點(diǎn)的標(biāo)志而由此展開(kāi)的一輪牛市行情也被認(rèn)為是中國(guó)股市第一波

1994年還有一件事讓股市投資者看到了一個(gè)重要信息6月17日國(guó)務(wù)院頒布九十年代國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策綱要明確指出今后股票債券發(fā)行要優(yōu)先安排基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)普遍認(rèn)為這一闡述證明中國(guó)資本市場(chǎng)正在與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合成為支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具

基礎(chǔ)制度的摸索和構(gòu)建

股市八月狂潮讓管理者看到了當(dāng)時(shí)股市的制度缺陷

八月狂潮

1994年年輕的中國(guó)股市經(jīng)歷了第一次大洗禮在快速擴(kuò)容的背景下對(duì)市場(chǎng)供求失衡的預(yù)期引發(fā)上證指數(shù)出現(xiàn)了一輪歷史性的暴跌1993年見(jiàn)頂1558點(diǎn)之后上證指數(shù)似乎在777點(diǎn)構(gòu)筑了一道堅(jiān)實(shí)的防線幾次下跌至此都出現(xiàn)了30以上的大反彈但國(guó)企的經(jīng)營(yíng)艱難改革的強(qiáng)力推進(jìn)都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成暫時(shí)性的不利影響再加上大量企業(yè)試圖依托股市快速解困的強(qiáng)烈訴求都使得股市下行壓力巨大終于破掉所謂的777鐵底

1994年2月22日深交所宣布從即日起暫停新股上市但市場(chǎng)略做反應(yīng)便跌破700點(diǎn)關(guān)口1994年3月14日中國(guó)證監(jiān)會(huì)時(shí)任主席劉鴻儒宣布四不救市措施55億新股上半年不上市今年不征股票轉(zhuǎn)讓所得稅公有股和個(gè)人股年內(nèi)不并軌上市公司不得亂配股以致上證指數(shù)當(dāng)日大漲990收于788點(diǎn)但隨后重回跌勢(shì)至4月20日低至536點(diǎn)5月則是在前期跌去33之后弱勢(shì)橫盤(pán)67兩月上證指數(shù)再現(xiàn)單邊下跌1994年7月28日更是飛流直下上證指數(shù)低開(kāi)低走報(bào)收339點(diǎn)單日跌幅84329日探低32589點(diǎn)盤(pán)中最大跌幅410報(bào)收33392點(diǎn)

面對(duì)如此態(tài)勢(shì)A股市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)何去何從1994年7月30日那是個(gè)周六在股市慘跌中驚魂未定的投資者看到了人民日?qǐng)?bào)發(fā)出的重大新聞中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)共商穩(wěn)定和發(fā)展股票市場(chǎng)的三大政策措施今年內(nèi)暫停新股發(fā)行與上市嚴(yán)格控制上市公司配股規(guī)模擴(kuò)大入市資金范圍政策一出股市迎來(lái)史稱八月狂潮的井噴行情1994年8月1日上證指數(shù)從333點(diǎn)跳空61個(gè)點(diǎn)高開(kāi)高走當(dāng)日收?qǐng)?bào)445點(diǎn)大漲33468月3日飆升20898月5日再漲21378月10日漲幅1901上交所單日成交首次突破100億元正是在三大政策的刺激下上證指數(shù)一個(gè)月重回到1000點(diǎn)以上

股市八月狂潮讓管理者看到了中國(guó)股市的制度缺陷T0交易制度讓大量投資者透支交易當(dāng)日對(duì)沖而為A股市場(chǎng)留下巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患于是1994年10月5日國(guó)務(wù)院證券委決定自1995年1月1日起取消T0回轉(zhuǎn)交易實(shí)行T1交易制度當(dāng)天上證指數(shù)暴跌1071宣告一輪井噴行情結(jié)束這一年大起大落的上證指數(shù)報(bào)收64787點(diǎn)但整體市場(chǎng)開(kāi)始?xì)w于平穩(wěn)自此進(jìn)入之后長(zhǎng)達(dá)7年的牛市歷程盡管過(guò)程波折但在不斷強(qiáng)化規(guī)范監(jiān)管的背景中股市總體向上的趨勢(shì)從未改變

全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)證券法并決定自1999年7月1日起正式施行

從八字方針十二道金牌到證券法

1995年3月證券市場(chǎng)發(fā)展寫(xiě)入政府工作報(bào)告1995年9月十四屆五中全會(huì)審議通過(guò)九五計(jì)劃和2010年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議明確提出堅(jiān)持以間接融資為主適當(dāng)擴(kuò)大直接融資積極穩(wěn)妥地發(fā)展債券和股票融資對(duì)銀行信托保險(xiǎn)和證券業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)依法管理這實(shí)際預(yù)示著證券市場(chǎng)已經(jīng)納入中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃1995年12月19日時(shí)任國(guó)務(wù)院副總理朱镕基視察上交所提出中國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前和未來(lái)發(fā)展必須遵從法制監(jiān)管自律規(guī)范的八字方針

1996年4月1日國(guó)務(wù)院批示證券市場(chǎng)要穩(wěn)步發(fā)展適當(dāng)加快1996年10月管理層發(fā)布關(guān)于規(guī)范上市公司行為若干問(wèn)題的通知證券交易所管理辦法關(guān)于堅(jiān)決制止股票發(fā)行中透支行為的通知關(guān)于防范動(dòng)作風(fēng)險(xiǎn)保障經(jīng)營(yíng)安全的通知關(guān)于嚴(yán)禁操縱信用交易的通知證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)證券自營(yíng)業(yè)務(wù)管理辦法關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的通知關(guān)于嚴(yán)禁操縱市場(chǎng)行為的通知關(guān)于加強(qiáng)證券市場(chǎng)稽查工作嚴(yán)厲打擊證券違法違規(guī)行為的通知關(guān)于加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和教育工作的通知等這一系列管理規(guī)則在當(dāng)時(shí)被稱為十二道金牌

1996年12月13日針對(duì)股市過(guò)熱國(guó)務(wù)院下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)督管理工作的通知以引導(dǎo)證券市場(chǎng)健康發(fā)展國(guó)務(wù)院決定進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)宣傳增加市場(chǎng)供給同時(shí)摘要公布國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步整頓金融秩序嚴(yán)格控制貨幣投放的緊急通知立足從嚴(yán)查處違法違規(guī)案件建立漲跌停板制度和市場(chǎng)禁入制度

1996年12月16日人民日?qǐng)?bào)發(fā)表題為正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)的特約評(píng)論員文章從股市因何出現(xiàn)暴漲股市有漲必有落堅(jiān)持八字方針規(guī)范證券市場(chǎng)進(jìn)一步抑制過(guò)度投機(jī)四個(gè)方面闡述了當(dāng)時(shí)股市存在的問(wèn)題大戶操縱市場(chǎng)銀行資金違規(guī)入市證券機(jī)構(gòu)違規(guī)透支媒體推波助瀾股民盲目跟風(fēng)等此舉讓燥熱的股市兩日跌停但現(xiàn)在看文章對(duì)化解股市風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定社會(huì)起到了重要的作用

1997年的政府工作報(bào)告指出規(guī)范證券期貨市場(chǎng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)由此1997年被中國(guó)證監(jiān)會(huì)確定為證券期貨市場(chǎng)防范風(fēng)險(xiǎn)年1998年3月25日國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案的通知徹底清理和糾正各類證券交易中心及報(bào)價(jià)系統(tǒng)非法進(jìn)行股票基金等證券的交易活動(dòng)嚴(yán)禁各類產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)變相進(jìn)行股票上市交易4月2日至3日中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開(kāi)座談會(huì)時(shí)任主席周正慶發(fā)表統(tǒng)一認(rèn)識(shí)加強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)做好清理整頓場(chǎng)外非法股票交易工作的講話并明確提出當(dāng)前證券工作要抓好兩件大事其一貫徹全國(guó)金融工作會(huì)議精神抓好證券監(jiān)管體制改革和證券市場(chǎng)的清理整頓其二發(fā)揮證券市場(chǎng)功能為國(guó)有企業(yè)改革和三年解困服務(wù)

在為基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)業(yè)之后中國(guó)A股市場(chǎng)再被賦予重大使命為國(guó)有企業(yè)改革和三年解困服務(wù)盡管這一提法受到多方質(zhì)疑但無(wú)論如何國(guó)企股份制改革顯然離不開(kāi)股票市場(chǎng)的支撐同時(shí)也正因這一重大使命中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中最為重要的微觀主體逐步變成符合現(xiàn)代企業(yè)制度的上市公司變成A股市場(chǎng)行情走勢(shì)的主體力量1998年年底全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)證券法并決定自1999年7月1日起正式施行

1999年9月22日十五屆四中全會(huì)通過(guò)中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定其中明確提出提高直接融資比重允許符合上市條件的國(guó)有企業(yè)通過(guò)境內(nèi)外資本市場(chǎng)籌集資本金并適當(dāng)提高公眾流通股的比重允許一些企業(yè)通過(guò)債務(wù)重組創(chuàng)造條件并在達(dá)標(biāo)后上市允許國(guó)有及有關(guān)控股企業(yè)按規(guī)定參與股票配售并選擇一些信譽(yù)好發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司在不影響國(guó)家控股的前提下適當(dāng)減持部分國(guó)有股所得資金由國(guó)家用于國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展完善股票發(fā)行上市制度進(jìn)一步推動(dòng)證券市場(chǎng)健康發(fā)展

證券法的實(shí)施為A股市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展再次提供重大契機(jī)2000年3月5日朱镕基在政府工作報(bào)告中提出進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展證券市場(chǎng)增加企業(yè)直接融資比重完善股票發(fā)行上市制度支持國(guó)有大型企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)上市融資2001年3月5日在九屆人大四次會(huì)議上朱镕基在關(guān)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃綱要的報(bào)告中提出規(guī)范和健全證券市場(chǎng)保護(hù)投資者利益支持有條件的企業(yè)到境外上市

2001年6月國(guó)務(wù)院先后發(fā)布減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法和減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金暫行辦法按此辦法凡國(guó)有控股的上市公司首次公開(kāi)發(fā)行股票IPO必須減持10的國(guó)有股權(quán)用于充實(shí)社?；疬@使國(guó)有資產(chǎn)的全民屬性得到了前所未有的真實(shí)體現(xiàn)上述辦法頒布的2001年6月14日上證綜合指數(shù)站上2245點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)然后進(jìn)入長(zhǎng)時(shí)間的熊市調(diào)整

以上只是大致梳理其間激勵(lì)發(fā)展和監(jiān)管強(qiáng)化的政策法規(guī)高密度交織呼應(yīng)但總體還是基礎(chǔ)制度摸索和構(gòu)建的過(guò)程股市行情也在忽而利多忽而利空的作用下波波折折在懵懂之中保持著向上的激情市場(chǎng)必然牛熊相伴1999年美國(guó)股市互聯(lián)網(wǎng)泡沫之風(fēng)侵入中國(guó)沾網(wǎng)必漲的狂熱襲擾A股稚嫩和投機(jī)的特質(zhì)更體現(xiàn)在大量A股上市公司用改名或辦個(gè)網(wǎng)站的方式去迎合市場(chǎng)惡炒但是虛假的真不了A股互聯(lián)網(wǎng)行情緊隨美國(guó)股市互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅而灰飛煙滅而來(lái)去匆匆之間也把整個(gè)A股拖入長(zhǎng)達(dá)4年的熊市從2001年6月的最高點(diǎn)2245點(diǎn)跌到2005年6月的998點(diǎn)總體跌幅超過(guò)55

中央的抉擇改革開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭

大股東不得不坐下來(lái)認(rèn)真對(duì)待小股東的利益訴求

賭場(chǎng)論之辯

曾經(jīng)的股市有多亂一件事可以窺見(jiàn)一斑2001年1月經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉在接受中央電視臺(tái)訪談時(shí)兩次痛斥A股市場(chǎng)他說(shuō)中國(guó)的股市很像一個(gè)賭場(chǎng)而且很不規(guī)范賭場(chǎng)里面也有規(guī)矩比如你不能看別人的牌而我們這里呢有些人可以看別人的牌可以作弊可以搞詐騙這就是A股市場(chǎng)歷史上所謂的賭場(chǎng)論一石激起千層浪吳敬璉觀點(diǎn)引爆學(xué)界一場(chǎng)辯論厲以寧蕭灼基已故董輔礽已故吳曉求韓志國(guó)五大經(jīng)濟(jì)學(xué)家公開(kāi)回應(yīng)吳敬璉反駁賭場(chǎng)論觀點(diǎn)

之所以很多人反對(duì)吳敬璉的賭場(chǎng)論實(shí)際是擔(dān)心高漲的股市會(huì)因此暴跌2001年3月吳敬璉文集十年紛紜話股市出版在該書(shū)前言中吳敬璉寫(xiě)道我并沒(méi)有把股市一般地定位為賭場(chǎng)和把整個(gè)股市活動(dòng)說(shuō)成是零和博弈的意思更絕對(duì)推演不出我要關(guān)掉股市的意圖我抨擊的重點(diǎn)在于中國(guó)股市上違規(guī)違法盛行就像一個(gè)有人可以看到別人的牌的賭場(chǎng)這一點(diǎn)在我過(guò)去的文字中有更加系統(tǒng)的說(shuō)明

賭場(chǎng)論實(shí)際是在形容當(dāng)年股市違法違規(guī)的烈度那一時(shí)期爆出了一系列股市造假操縱事件藍(lán)天股份紅光電子大慶聯(lián)誼瓊民源基金黑幕等等怎么辦大量培育機(jī)構(gòu)投資人構(gòu)建股票發(fā)行人和投資人地位對(duì)等機(jī)制并以此有效抑制上市公司財(cái)務(wù)造假推動(dòng)中國(guó)股市改革畢竟專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的制度訴求要比散戶投資者嚴(yán)苛得多

比如機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司的股份一度被定義為法人股法人股不能流通而解決了法人股流通問(wèn)題還有國(guó)有股一直處于不能流通狀態(tài)的國(guó)有股要不要流通什么時(shí)候什么情況下可以流通國(guó)有股流通釋放出的巨額供給必然干擾股票的市場(chǎng)定價(jià)這是否會(huì)沖擊股票二級(jí)市場(chǎng)非國(guó)有股投資者利益是否會(huì)因此而受到侵害一系列問(wèn)題阻礙著國(guó)有股流通而國(guó)有股流通的預(yù)期又壓抑著A股市場(chǎng)走勢(shì)如此惡性循環(huán)之下A股市場(chǎng)跌跌不休

股權(quán)分置改革之難

怎么辦改革徹底解決A股市場(chǎng)全流通問(wèn)題當(dāng)時(shí)新上任的中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林請(qǐng)來(lái)了兩位李氏大仙一位是1988年便參與中國(guó)證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì)工作擔(dān)任過(guò)國(guó)家體改委宏觀司副司長(zhǎng)香港證監(jiān)會(huì)顧問(wèn)高盛亞洲中國(guó)顧問(wèn)的李青原女士另一位則是早年供職于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究所常年專注于企業(yè)制度國(guó)際比較研究的上海睿信投資管理有限公司董事長(zhǎng)李振寧先生

股票全流通改革史稱股權(quán)分置改革它是指改革同一公司股權(quán)被人為分割為流通股和非流通股的制度問(wèn)題那二位李氏大仙會(huì)給出怎樣的股權(quán)分置改革設(shè)計(jì)原則上非流通股持有者國(guó)有或法人股股東需要補(bǔ)償流通股股東為什么按當(dāng)年規(guī)矩流通股與非流通股一般占到總股本的25和75流通股是投資者在市場(chǎng)上以現(xiàn)金方式溢價(jià)購(gòu)買而非流通股一般是歷史性資產(chǎn)折股而成沒(méi)有實(shí)際現(xiàn)金支出所以流通股股東認(rèn)為如果這樣的非流通股被賦予流通權(quán)那將侵害流通股股東利益

實(shí)際上股權(quán)在市場(chǎng)上該值多少錢(qián)這不僅取決于股票自身的估值同時(shí)還取決于許多其他市場(chǎng)因素比如股票市場(chǎng)的熱度公司IPO數(shù)量等等而對(duì)于單只股票其發(fā)行的股本規(guī)模大小也是決定股票價(jià)格高低的重要因素一般而言股本規(guī)模小定價(jià)就會(huì)偏高股本規(guī)模大定價(jià)就會(huì)偏低股市按照25流通股給出的股票定價(jià)顯然應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于100股本全流通的股票定價(jià)正因如此對(duì)股市實(shí)施全流通改革股權(quán)分置改革非流通股大股東理應(yīng)補(bǔ)償流通股小股東

這可能嗎實(shí)際控制公司權(quán)力的大股東會(huì)接受這樣的利益再分配怎么辦二位李氏大仙給出的解決方案是讓流通股和非流通股兩類股東自己討價(jià)還價(jià)但補(bǔ)償方案必須經(jīng)過(guò)23流通股股東和23全體股東同意這真是個(gè)高明的辦法第一解決了中國(guó)證監(jiān)會(huì)干預(yù)利益分配的問(wèn)題第二必須有23的流通股股東同意一舉平衡了流通股小股東與非流通股大股東之間談判的地位

流通股股東大致可以獲得多少補(bǔ)償一段時(shí)間的試驗(yàn)表明大約30如果你持有某只股票1萬(wàn)股流通股一般可以獲得非流通股股東3000股的送股補(bǔ)償這是A股市場(chǎng)歷史上第一次大股東不得不坐下來(lái)認(rèn)真對(duì)待小股東的利益訴求

實(shí)際上2004年1月31日國(guó)務(wù)院頒布關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)史稱國(guó)九條明確提出要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題并指出在解決這一問(wèn)題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益如此表述深得眾意市場(chǎng)普遍認(rèn)為國(guó)九條實(shí)際否定了過(guò)去國(guó)有股減持簡(jiǎn)單粗暴的方式轉(zhuǎn)而認(rèn)為需要通過(guò)改革去解決股權(quán)分置的歷史問(wèn)題2005年4月29日經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知這個(gè)試點(diǎn)方案就是上邊我們著重介紹的那個(gè)方案它意味著股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)2005年8月23日中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)資委財(cái)政部中國(guó)人民銀行商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)依據(jù)這個(gè)意見(jiàn)9月4日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布上市公司股權(quán)分置改革管理辦法要求股權(quán)分置改革全面鋪開(kāi)從提出到試點(diǎn)再到鋪開(kāi)一年八個(gè)月涉及如此重大利益的改革如此之快地推進(jìn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的過(guò)程中十分罕見(jiàn)

毫無(wú)疑問(wèn)改革從來(lái)都是利益重新分配的過(guò)程如此股權(quán)分置改革必定觸犯了國(guó)有大股東的利益于是中國(guó)證監(jiān)會(huì)一時(shí)間也是壓力重重但當(dāng)時(shí)有句話震懾了一切改革逆流這句話就是開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭這句話通過(guò)尚福林之口傳遍市場(chǎng)但這是尚福林的話不是一次遇到時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林他親口告訴記者在股權(quán)分置改革試點(diǎn)成敗面臨重大壓力之時(shí)中央最高決策層要求中國(guó)證監(jiān)會(huì)匯報(bào)工作而開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭正是這次匯報(bào)時(shí)中央最高決策層給出的終極抉擇

如此股權(quán)分置改革給流通股股東極大的持股信心和耐心一方面是原有流通股股東不愿意賣出股票等待補(bǔ)償另一方面是沒(méi)有流通股的人也愿意擠進(jìn)來(lái)分得一杯羹于是積極買進(jìn)即將實(shí)施股權(quán)分置改革的股票A股市場(chǎng)4年的沉悶由此結(jié)束以2005年6月的998點(diǎn)為起點(diǎn)到2007年10月的6124點(diǎn)上證指數(shù)總漲幅高達(dá)51倍此間28個(gè)月四大國(guó)有商業(yè)銀行中石油中石化等一大批曾經(jīng)想都不敢想的大型國(guó)有企業(yè)改制上市它們中的絕大多數(shù)都已成為當(dāng)今中國(guó)A股市場(chǎng)的穩(wěn)定器

站在今天再看為什么股權(quán)分置改革會(huì)帶給A股市場(chǎng)如此巨大的激勵(lì)為什么會(huì)使A股市場(chǎng)產(chǎn)生如此巨大的資本承載力進(jìn)而支撐如此之多的國(guó)企巨無(wú)霸改制上市一個(gè)關(guān)鍵因素改革方案以規(guī)則方式體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)中小股東合理權(quán)益的充分尊重和保護(hù)

A股市場(chǎng)經(jīng)歷徹底變革

中央從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在這樣重視資本市場(chǎng)

2020年7月7日浦山講壇第19期暨CF40孫冶方悅讀會(huì)第14期開(kāi)講中國(guó)證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼開(kāi)宗明義地指出黨中央從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在這樣重視資本市場(chǎng)

這是事實(shí)黨的十八大以來(lái)習(xí)近平總書(shū)記親自對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展作出了一系列重大部署

金融遵義會(huì)議

2017年7月15日他主持召開(kāi)的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議被業(yè)界稱為金融遵義會(huì)議習(xí)近平總書(shū)記力挽狂瀾將中國(guó)金融拉回為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的正軌

2018年4月10日習(xí)近平總書(shū)記在博鰲亞洲論壇上向世界莊嚴(yán)宣布中國(guó)將大幅度放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入在服務(wù)業(yè)特別是金融業(yè)方面去年年底宣布的放寬銀行證券保險(xiǎn)行業(yè)外資股比限制的重大措施要確保落地同時(shí)要加大開(kāi)放力度加快保險(xiǎn)行業(yè)開(kāi)放進(jìn)程放寬外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立限制擴(kuò)大外資金融機(jī)構(gòu)在華業(yè)務(wù)范圍拓寬中外金融市場(chǎng)合作領(lǐng)域

2018年11月5日習(xí)近平總書(shū)記在首屆進(jìn)博會(huì)的開(kāi)幕式上宣布上海證券交易所將設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革從此中國(guó)股票市場(chǎng)改革以注冊(cè)制為根本抓手在市場(chǎng)化法治化國(guó)際化改革方向邁出實(shí)質(zhì)性步伐

2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用要通過(guò)深化改革打造一個(gè)規(guī)范透明開(kāi)放有活力有韌性的資本市場(chǎng)

2019年1月注冊(cè)制基礎(chǔ)上的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)則開(kāi)始征求意見(jiàn)3月1日上交所正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板主要業(yè)務(wù)規(guī)則確定了高標(biāo)準(zhǔn)穩(wěn)起步嚴(yán)監(jiān)管控風(fēng)險(xiǎn)的工作方針3月22日受理首批9家企業(yè)7月22日首批25家上市公司正式IPO發(fā)行上市速度之快標(biāo)準(zhǔn)之高創(chuàng)下了資本市場(chǎng)史的世界級(jí)奇跡

2019年2月22日中央政治局舉辦第十三次集體學(xué)習(xí)會(huì)習(xí)近平總書(shū)記強(qiáng)調(diào)要深化對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)金融形勢(shì)的認(rèn)識(shí)正確把握金融本質(zhì)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革他同時(shí)指出金融活經(jīng)濟(jì)活金融穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)興金融興經(jīng)濟(jì)強(qiáng)金融強(qiáng)經(jīng)濟(jì)是肌體金融是血脈兩者共生共榮我們要深化對(duì)金融本質(zhì)和規(guī)律的認(rèn)識(shí)立足中國(guó)實(shí)際走出中國(guó)特色金融發(fā)展之路

2020年4月中共中央國(guó)務(wù)院下發(fā)關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)為資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)一步指明方向

10月9日國(guó)務(wù)院印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)意見(jiàn)從6個(gè)方面提出17項(xiàng)舉措從公司治理和信息披露兩個(gè)核心點(diǎn)覆蓋了公司上市后的整個(gè)生命周期同時(shí)意見(jiàn)以全面推行分步實(shí)施證券發(fā)行注冊(cè)制為抓手強(qiáng)調(diào)打通入口暢通出口完善優(yōu)勝劣汰的良性市場(chǎng)生態(tài)大幅提高市場(chǎng)違規(guī)違法成本推動(dòng)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)健全上市公司退出機(jī)制讓規(guī)范變成吸引更多中長(zhǎng)期資金入市的動(dòng)力讓創(chuàng)業(yè)投資培育科技型創(chuàng)新型企業(yè)成為資本市場(chǎng)的核心

為什么黨中央如此重視資本市場(chǎng)按肖鋼理解第一它是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和高質(zhì)量發(fā)展的迫切需要第二它是增強(qiáng)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)能力維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全的迫切需要第三它是建設(shè)現(xiàn)代金融體系深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革調(diào)整現(xiàn)有金融體系和融資結(jié)構(gòu)防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的迫切需要第四它是推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的迫切需要這四個(gè)迫切需求背后都有深刻內(nèi)涵同時(shí)也體現(xiàn)了以股票市場(chǎng)為核心的中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)被賦予了前所未有的經(jīng)濟(jì)重任

最大限度地?cái)U(kuò)大開(kāi)放

資本市場(chǎng)如何才能擔(dān)此重任第一通過(guò)注冊(cè)制改革全面梳理A股市場(chǎng)沖破一切體制機(jī)制障礙徹底瓦解市場(chǎng)頑疾對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)的國(guó)際市場(chǎng)規(guī)范對(duì)中國(guó)股市重新建章立制強(qiáng)化監(jiān)管加大透明度以此謀得全球投資者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期而堅(jiān)定的信心第二通過(guò)最大限度地?cái)U(kuò)大開(kāi)放吸引全球股權(quán)投資偏好的資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)不僅帶給中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必需的股權(quán)資本同時(shí)可以借力加速中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)新支持體系建設(shè)由此可見(jiàn)改革和開(kāi)放密切相連

2014年11月首個(gè)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通項(xiàng)目上海與香港股市互聯(lián)互通滬港通和港股通正式開(kāi)通2015年5月22日內(nèi)地與香港基金互認(rèn)安排正式簽署2016年2月25日中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)全面向外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放2016年9月19日深港通開(kāi)通2017年6月21日內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通債券通或北向通開(kāi)通2018年6月1日A股被正式納入明晟新興市場(chǎng)指數(shù)一年之后權(quán)重已從最初的5提高到202018年中國(guó)先后啟動(dòng)原油鐵礦石PTA等一系列期貨并允許外資機(jī)構(gòu)參與2019年初隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)啟動(dòng)國(guó)家明確境外注冊(cè)的紅籌企業(yè)可以發(fā)行股票存托憑證的方式在科創(chuàng)板注冊(cè)上市2019年9月10日中國(guó)取消QFIIRQFII投資額度限制取消RQFII試點(diǎn)地區(qū)限制2019年依據(jù)新時(shí)代提出的新要求全國(guó)人大常委會(huì)對(duì)證券法再次實(shí)施修訂大幅提高了市場(chǎng)違規(guī)違法成本2020年2月27日注冊(cè)在開(kāi)曼群島的華潤(rùn)微電子IPO并在科創(chuàng)板掛牌上市成為紅籌第一股2020年4月1日中國(guó)取消證券公司基金管理公司外資股比限制

截至2020年9月外資參股的證券公司15家其中7家參股比例已達(dá)51截至2019年底境外機(jī)構(gòu)持有A股總規(guī)模大約2萬(wàn)億元占A股流通市值比重超過(guò)40而中信證券估計(jì)2020年外資凈流入A股的規(guī)模將達(dá)3000億元也就是說(shuō)目前A股市場(chǎng)外資流入規(guī)模大致應(yīng)在23萬(wàn)億元左右2020年前三季度外資機(jī)構(gòu)持債規(guī)模273萬(wàn)億元比2019年同期增長(zhǎng)4541同時(shí)外資在中國(guó)債市占有份額也從2015年的172提高到今年三季度末的367

伴隨如此空前大動(dòng)作A股市場(chǎng)是否真能如約開(kāi)啟10年大牛市其實(shí)從2013年6月25日上證指數(shù)1849點(diǎn)到2020年11月30日的3300點(diǎn)左右7年上漲80的確不算令人振奮的牛市但我們必須看到投資者期盼的一輪改革牛實(shí)際是被2014年7月到2015年6月的一輪杠桿瘋牛打斷而整個(gè)過(guò)程也暴露出中國(guó)金融存在的問(wèn)題比如脫實(shí)向虛空轉(zhuǎn)套利等等而這些根本問(wèn)題得不到充分解決A股市場(chǎng)也不可能有效發(fā)揮功能再加上中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系問(wèn)題所引發(fā)的恐慌都遲滯了A股市場(chǎng)一輪牛市的發(fā)育但現(xiàn)在的情況已經(jīng)發(fā)生了巨大變化投資者市場(chǎng)信心不斷強(qiáng)化市場(chǎng)行情發(fā)展的健康程度也非歷史可比一個(gè)重要例證就是在中國(guó)存續(xù)了30年的所謂年終結(jié)賬行情今年好像不復(fù)存在了

發(fā)布一個(gè)你可能從未注意的事實(shí)

A股30年之際中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)30年之后A股市場(chǎng)目前已有101家上市公司在復(fù)權(quán)之后其初始股價(jià)低于0值或初始價(jià)格已經(jīng)是負(fù)價(jià)格什么意思如果你從上市第一天就買了這101家上市公司的股票并始終持股不賣到現(xiàn)在你購(gòu)買股票的錢(qián)不僅全部賺回來(lái)了而且還有倒貼其中貴州茅臺(tái)最厲害如果2001年上市第一天你就買了并持有到現(xiàn)在那你手里每股1700多元的股票持股成本是多少6980元這也說(shuō)明中國(guó)股市不是沒(méi)有長(zhǎng)期投資價(jià)值關(guān)鍵在于是否真正長(zhǎng)期投資

101只股票是不是太少了其實(shí)把時(shí)間拉長(zhǎng)些再看看可以看到A股市場(chǎng)大把股票過(guò)去多年波波折折但總體按照2030的斜率不斷向上所以如果真正認(rèn)真選股真正長(zhǎng)期投資A股市場(chǎng)的投資收益或許會(huì)和我們印象中的概念產(chǎn)生很大差異當(dāng)然A股市場(chǎng)的造假問(wèn)題也較為突出在國(guó)務(wù)院頒布關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)之后建制度不干預(yù)零容忍已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)各方的共識(shí)最近上海湖南福建等地方已經(jīng)率先對(duì)本地上市公司質(zhì)量實(shí)施摸排這些似乎都在向我們展示一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)A股市場(chǎng)基礎(chǔ)正在被強(qiáng)力夯實(shí)而空前的改革力度必將使之走向脫胎換骨

中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊記者孫庭陽(yáng)對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)

本文刊發(fā)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊2020年第23期

2020年第23期中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊封面